*本文根据陆挺首席2024年3月23日下午参加香蜜湖宏观经济论坛第1期的发言整理

  大家好！非常荣幸作为一位市场人士，向大家汇报我对于2024年中国宏观经济的一些想法。

  在2021-2023的过去三年中，年初的经济开局表现都不错，但到了春季和下半年，多多少少都出了些问题，都不达年初的预期。2021年下半年，因为在抑制能源消费方面层层加码而导致八九月份的全国大停电，房地产也因为五道红线月疫情恶化而导致封城，秋季又再度恶化。2023年初，境内外非常看好中国经济都是。去年年初我在纽约路演时，当地一些非常精明的投资家问我这样一些问题：2023年中国的通胀是否会超过5%？人民币是否会大幅升值？人民银行何时加息？是否会出现持续股市牛市？事后看来，这样一些问题有些可笑。中国经济在疫情结束之后的表现和别的国家有非常大的差别。回顾2023年，GDP增速勉强达到政府目标，但明显低于市场年初的预期。疫后物价下跌，通胀远低于美欧日等其他主要经济体，甚至产生通缩风险。人民币对美元出现较大幅度贬值，市场利率持续下跌，在美欧央行加息时人民银行两次降息，而同时期我国股市表现也较为糟糕。

  2023年经济表现不佳有几个原因。首先，疫情结束经济开始回归正常时，房地产市场没有复苏且处于下行过程。除了年初有一个小阳春之外，其他时候房地产板块都在下行。其次，商品出口在经历疫情期间的高增长之后，2023年出现萎缩。疫后全球消费结构转变，从商品转向服务，但可惜的是由于航班、签证和支付方面等种种原因，中国并没有赶上疫后全球服务消费暴涨的机会。直至去年年底，我国跨境航班数量也才恢复到疫前的65%左右。疫情期间受严重影响的服务消费在去年快速上升，这是疫后正常的现象。但商品消费并没有回到疫情前的正常增速水平，这可能与房地产业崩塌以及三年疫情对居民收入和财富产生较大影响有关。

  到了今年，我们国家的经济又有了一个不错的开局，从一月底开始，股市也触底反弹。因此已经有不少人用“开门红”来描述现在的情况。现在的问题是，2024年是否会像前几年那样出现前高后低的情况？在回答这样的一个问题前，我们第一步来看看今年宏观经济的一些亮点。

  一是宏观刺激力度加大，房地产政策进一步调整优化。去年年底推出的一些宽松刺激政策主要会在今年发力，尤其是去年年底发行的一万亿国债。去年八月份之后，全国很多大中城市大幅度松绑了房地产调控，最近又有新一轮松动。今年两会又推出了一万亿特别国债，我相信这些政策会对今年的宏观经济产生一定的正面影响。

  二是美国和欧洲存在降息可能。美欧已经停止加息，给我国加大财政和货币政策的宽松刺激力度提供了更大空间。反观去年，很多时候人民币面临较大的贬值压力，从而限制了我国央行的宽松空间。美欧停止加息以后，过去几个月我们已明显地看到海外资金回流中国，尤其是回流中国债券市场，对国内的经济和长期资金市场起到一定的支撑作用。

  三是“经济自然再平衡”。前面尹主任和刘元春校长的发言都讲到几个很有意思的事情，官方PMI表现不好，制造业PMI在50%以下，但财新的制造业PMI表现还可以，最近几个月都在50%以上。为何会有这样的差距？假定数据质量都是可以的，一个合理的解释是我国的出口表现还不错，是因为财新的制造业PMI主要覆盖东部的中小企业，而统计局的PMI以覆盖大企业为主。因为东部中小企业从事出口的比例比较高，因此出现了两个PMI背离的情况。从1-2月出口数据分析来看，按美元计价实现7.1%的同比增长，与去年全年-4.6%的数据相比，有一个明显的跳跃。其中的原因是什么？我认为可能是我们国家的经济出现的再平衡。

  尹主任刚才说现在国内物价太低，通胀水平要高一点，这一定是有道理的，毕竟低通胀代表经济低迷。但换个角度来看，低通胀乃至通缩主要是国内经济不振尤其是房地产业衰退的结果，至于物价下跌本身是否对经济不利，这需要仔细分析。以我对近期一些经济现象的观察，我认为在目前此阶段，除了房价下跌导致居民购房意愿低迷之外，消费品价格和原材料价格的下行有利于我国出口和境内消费。

  第一个“再平衡”是因为内需不振，房地产业暴跌，国内物价下跌，工资涨幅受限，出口价格下降，再加上人民币某些特定的程度的贬值，我国出口竞争力上升。2023年，以人民币计价的中国出口商品的价值平均下跌8.1%；根据美国海关数据，美国从中国进口商品的价格指数下跌3.0%。除中国外，疫后一些主要经济体都出现了物价快速上涨的情况，美国的CPI通胀一度高达9%左右，去年美国工资平均上涨4.5%，欧元区的CPI通胀一度高达10%。在其他几个国家工资和物价大面积上涨的背景下，中国产品的竞争力再一次反映出来。过去几个星期中，日本进行了新一轮全国性工资谈判，结果是平均薪资会上涨5.3%左右，而我国制造业工人的工资是没那么大涨幅的。我国物价下行实际上也可能推进新一轮进口替代，即用国内产品替代更为昂贵的进口产品，这也会拉动经济。最后，尽管因为种种原因跨国航班复苏欠佳，服务业出口总体受阻，但港人北上消费大增，实际上这也是因内地物价下行推动的服务业出口上升。

  第二个“再平衡”是国内消费方面。这几年国内居民的房地产投资急剧萎缩，加上消费品价格低迷，吸引消费，因此边际配置消费的比例有所上升。在房地产业急速下行的背景下，别的行业竞争也更激烈，更加内卷，消费品企业下沉、连锁化和品牌化，最后结果是虽然平均价格下降，但产品质量有所保证，甚至还能提升，从而促进了消费。

  接下来我讨论一个大家最关心的问题，就是接下来的中国经济表现会怎么样？我认为还需要保持谨慎敬畏之心。未来几个月，中国经济下行的压力可能会再次显著增大，会又出现类似于前几年的开局不错但未能保持增长复苏势头的情况。

  首先，我们要谨慎看待年初的“开门红”。去年一二月份基数比较低，因为疫情完全结束是在去年的一月底，因此去年一二月份的消费、生产和出口还受疫情的影响，一月份受疫情的影响其实是非常大的。因为2022年12月初“清零”结束以后，可能80%的中国人口在短短两个月中感染新冠，对生产、消费等方面和对经济运行有一定冲击，造成较低的比较基数，因而会抬高今年一二月份大部分经济指标的同比数据。同时，今年是闰年，二月份比去年多了一天，因而也会抬高一些指标的同比数据。此外，刚刚过去的春节是2019年以来第一个完全不受疫情影响的春节，中间隔了很长的五年，因而报复性消费力度也较大，但这也可能是报复性消费的最后一波，毕竟疫情已结束了整整一年。

  前面几位专家已经把一二月份的数据讲得很清楚了，我就不再赘述，只提一点，就是某些数据的质量是欠佳的。在我看来，一季度的消费、零售和出口数据总体上和各种高频数据和基本面比较吻合，但投资数据，尤其是基础设施投资数据和相关大宗商品数据不是那么匹配，这也警示我们，有些经济基本面可能没宏观数据描述的那么好。

  我认为从以下四个方面来看，后面几个季度我国宏观经济还存在很明显的下行压力。

  第一个下行压力来自房地产方面。现在在深圳谈房地产有特别的意义，是因为最近处于“风口浪尖”的万科总部就在深圳。今年1-2月，按金额计算全国新房销售同比下跌30%，按面积计算全国新房销售跌20%，房地产投资跌10%。跌得比较厉害的不是一线城市，真正有问题的是三四线城市。如果深圳的房地产销售数据稳下来，我不觉得奇怪。三四线城市房地产的持续快速下行有其特殊原因。房地产面临三个“下降螺旋”，即三个负循环。

  第一个“下降螺旋”描述的是房价与地产销售之间的关系。过去三年，国内很多地方房价持续下跌，今年一季度也不例外。在下跌的时候大家不会积极买房，这又造成新一轮房价下跌，这就形成了第一个“下降螺旋”。

  第二个“下降螺旋”描述的是“保交楼”与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的“保交楼”问题不是那么严重，即使有，也主要是房子质量上的问题，但现在新房质量上的问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性。保交楼问题主要发生在中国的低线城市。

  这个图显示的是2005年以后我国每年预售房销售和商品房竣工的面积。我们大家可以看到，2015年以后两者的差距明显拉大，这主要是因为2015年股灾爆发之后为拯救经济而推出的货币化棚改政策。这个政策由于其特殊设计，直接引爆了我国低线城市的房地产需求，造成了一轮史无前例的大爆发，但2016-2019年低线城市房地产的繁荣是非正常的。首先，过于宽松的预售监管导致大量销售和大量开工，但开发商为了快速扩张，极力在建房方面节省资金，延缓工程进度，等到2021年，由于五道红线和疫情的双重冲击，资金链断裂，从而造成严重的保交楼问题。其次，由于预售监管松弛，开发商在低线城市能够实施高周转战略，其实质就是通过大量挪用预售资金、大量举债和拖欠上下游资金来购地扩张。但很多低线城市往往人口流出、增长乏力、基本面欠佳。当地房地产泡沫一旦破灭，开发商销售暴跌，资金链就会断裂，从而产生保交楼的问题。这个问题现在已经形成“下降螺旋”，大家不买新房、只买二手房，开发商没有钱从而无法建新房，保交房问题就越来越严重，这个怪圈现在很难被打破。我们可以通过水泥产量来看盖房和保交楼的进度，从这个图能够正常的看到，去年前三百家中国水泥企业实际的水泥生产量与2022年相比下跌25%左右，官方统计是下降4.5%，可以说保交房问题是非常严重的。

  第三个“下降螺旋”是描述开发商买地、地方财政与新房销售之间关系的。房地产开发商卖不了房子，就没钱买地，地方政府的土地收入就下降。政府买地收入从2021年8.7万亿人民币顶点已经暴跌，官方数据没有跌那么多，但官方数据有相当大的“水分”，主要是这中间有大量地方政府卖给自己平台公司的行为。如果做些处理调整，很多地方的实际卖地收入已经归零，只有一二线城市以及部分三线城市还有些卖地收入，导致地方政府大量削减支出，削减当地公务员和其他机关事业单位的工资。而越是低线城市，这部分人群越是当地的消费和投资主力。

  在我看来，这三个“下降螺旋”现在还没有被打破，甚至还在恶化。去年年初，很多人认为出现L型复苏，但我认为，现在还处在L型的向下阶段而非水平阶段，这可以从今年1、2月份数据看出。从全国前100个开发商数据来看，1、2月新房销售下降程度比官方数据多20个百分点，实际下降50%，这个数据非常严峻。即使是再优秀的开发商，即使像万科这样的开发商，如果按照50%的销售跌幅，流动性都会面临较大问题。房地产行业对其他行业也有很大影响。

  第二个下行压力来自消费方面。第一，报复性消费反弹接近尾声。过去几个大的节假日都有报复性消费反弹，包括春节。刚刚过去的春节非常特殊，是五年以来真正意义上的春节。第二，高基数。从增长角度来看，去年的基数从三月份开始会明显上行。第三，财富效应冲击。从房产来看，无论是三四五线城市还是一二线城市，房价普跌。从股市来看，即使在最近一两个月，股市有所反弹，但是总体而言中国股民在股市上是受损的。第四，收入效应。疫情结束之后，除了受疫情影响的人群收入正常化之外，但也仅仅是正常化，大量地方公务员、事业单位的人员工资受到巨大影响。由于种种原因，过去这一年，金融行业收入下降也比较明显。第五，预期固化。疫情期间，收入受到影响可能认为是一个短期行为。但2023年疫情结束之后，很多人的收入还会受到影响，会导致预期长期固化，影响居民的消费和投资。

  第三个下行压力来自“新三样”方面，即太阳能光伏、动力电池和电动车。“新三样”确实是过去两年中国经济的亮点，是中国过去十几年产业政策的亮点。但从资本市场估值以及全国各地的底层调研来看，市场已经非常担心这方面过度投资的问题。光伏组件和碳酸锂的价格从2022年秋季的价格高点分别下跌60%和80%。全国各地“一窝蜂”在新三样领域大规模投资，可能已经导致非常严重的产能过剩，也可能在国际上产生很大矛盾。有人认为不要担心国内产能过剩，因为欧美要搞非常激进的减碳政策，对我国“新三样”产品有巨大需求。但我们要看到他们有自己的产业政策，有自己的安全需求，不可能放任我国“新三样”产品大幅冲击他们的市场。

  其实就在十年前，“新三样”投资就有过相当大的波动。我估计今明两年，“新三样”领域的投资增速可能会明显下行，甚至有些地方可能会出现萎缩。有一点需要指出的是，“新三样”对国内GDP的贡献主要体现在投资方面，而不是在产出。产出对GDP的贡献一大部分在出口方面，但是这方面可能因为贸易冲突的上升而面临较大的阻力。为什么“新三样”对经济的贡献主要不是在产出上呢？因为每卖出一辆电动车，传统的内燃机车就要少卖一辆，具有替代效应。“新三样”投资摧毁了传统汽车行业的一些资本存量，同时又建立起新的资本，在这个过程中“新三样”投资创造了GDP。但在我看来，由于终端产品价格大幅度下跌，今明两年“新三样”可能会对经济增速造成一些风险，具体时点还不好说。

  最后一个下行压力来自今年地方化债对政府支出的影响。国办的47号文要求全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。化债对未来中国经济可持续增长有重要意义。我们也要看到，如果化债处理得不好，即使在中长期会带来很大收益，但短期可能导致在12个省市乃至在12个省市以外的投资增速明显下降。事实上，这12个省市固定资产投资增速已经出现明显下行。这12个省市的GDP占全国的比例低于20%，但固定资产投资占比却达27%，所以不可低估47号文对今年投资的影响。今年虽然我们增加了一万亿特别国债，去年年底发行的一万亿特别国债也主要在今年使用，但今年政府卖地和房地产税收收入还会大幅下降，且12个省市隐形负债受到影响，这些方面都会影响地方财政支出。我们初步估计，今年总体政府支出可能仅仅做到与去年持平，因而并不会形成一个非常宽松的财政政策。

  最后，因时间关系非常简要地谈一下对今年宏观政策的一些看法。财政货币政策方面，大家的争议不多，我就集中在房地产政策方面。我认为房地产仍值得高度重视。房地产还没有“软着陆”，还没有企稳，房地产板块还在方方面面地影响中国经济。无论是从直接投资支出方面，还是从制造业、居民消费、地方政府财政方面，房地产影响是非常大的。我认为房地产行业已经超跌，对中国经济和金融系统的影响还没有完全反映出来，有些风险被掩盖，但可能还会爆发出来。

  一是围绕房地产行业做好“止血”工作。经济企稳压力很大，但是我们的政策抓手不多，在FDI、外需等方面能下的功夫比较有限，而在内需方面的政策调控空间足。房地产政策方面，关键是做好“保交楼”的工作。最重要的一点是中央政府应该加快摸底调研各地“保交楼”问题。从国家宏观数据来看，“保交楼”问题很严重，但究竟多严重？究竟“保交楼”中间差了多少？逾期的时间有多长？这中间还需要增加多少投资才能让“保交楼”问题得到解决？房地产企业在银行方面还有多少资金？一系列问题都应该做好摸底调研工作，要想方设法用好央行2000亿人民币专项再贷款，甚至在必要的时候推出更有效的类似央行的抵押补充贷款（PSL）的措施，成立“保交楼”专项资金，推动“保交楼”问题的解决。“保交楼”的问题值得反复强调，这是整个中国房地产行业出清最重要的一步。因为中国的房地产行业，尤其是从房地产行业对GDP的贡献来讲，中国的房地产销售主要是新房销售，新房销售主要是期房销售，期房销售就是期货市场，期货市场中最重要的是期货最后的交割。假如没有制度的保障，大家的信心不稳，就会造成上述的第一个“下降螺旋”问题。

  二是要“输氧”，保障地方政府基本运作。房地产问题导致很多地方政府运转困难，从而造成上述的第二个“下降螺旋”。一方面要增加中央政府支出，另一方面也要加强对地方政府的约束机制，让有限的资金增量投入到最高效的、最能够拉动经济的、最能为未来中国经济创造有利条件的支出上来。

  三是做好“激活”工作。未来中国的房地产发展、城市发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。所以，在激活方面应该加速已开工的基建工程，尤其在人口净流入的重点城市开展基础设施建设。如果能把“保交楼”和房地产松绑优化工作做好，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地，尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为在2024年，中国经济会出现一个明显的亮点，企稳复苏动能增强。返回搜狐，查看更加多