2020-2021年以来国内生物制药产能开始大量建设，当前时点逐步迎来投产期，产线变更本身已属于生产的基本工艺重大变更，此前难以替换的核心试剂耗材有望借此东风实现存量市场的替换，新增大体量产能开工爬坡也有助于国产试剂耗材的加速放量。

  中信建投证券研究所特别推出【生物制药产业链深度研究专题】。我们将持续更新生物制药产业链的投研成果。中信建投证券医药大健康团队从多角度解读产业链发展现状及投资机会。

  东富龙(300171):生物制药供应链国产化龙头，迈入平台化、国际化新时代

  纳微科技(688690):大分子高增速小分子异军突起，生物医药持续高增长

  纳微科技(688690):生物医药快速放量，各项业务多点开花，微球龙头扬帆起航

  由于涉及生产的基本工艺变更，近年来生物制药核心试剂耗材领域的替换以新药对应的增量市场为主。2020-2021年以来国内生物制药产能开始大量建设，当前时点逐步迎来投产期，产线变更本身已属于生产的基本工艺重大变更，此前难以替换的核心试剂耗材有望借此东风实现存量市场的替换，新增大体量产能开工爬坡也有助于国产试剂耗材的加速放量。

  以样本公司产能规划统计，国内生物制药产能建设仍然景气，据我们估算2021年国内生物原液制备环节设备本土厂商占比约20-30%左右，原液制备设备海外龙头在国内的渠道基础相对较弱，国产厂商市占率有望提升。

  国内CGT上游供应链起步相对较晚，目前进口占据绝大部分市场。国产厂商近年来持续重点布局，尤其是2021年以来产品研究开发进度显著加快，2022上半年头部企业已有多款CGT供应链产品推出，预计今明两年即可看到核心产品的陆续突破，随CGT产业链的爆发有望为供应链企业打开新的增长曲线。

  供应链安全、成本控制、定制化服务是国内厂商发展的三大核心动力。以此出发，我们提议关注进口依赖度高、成本占比高、服务属性强、技术壁垒高、国内厂商持续突破的细分子行业：①层析介质/填料、培养基、过滤组件、一次性技术产品等试剂耗材；②生物反应器、配液系统、层析系统等生物工程设备；③细胞治疗装备耗材。在投资思路上，我们大家都认为应当优选两类标的：1）具备整体解决方案供应能力的平台型公司。平台型公司一方面发展天花板较高，另一方面能够为自身不具备工艺设备耗材选型能力的客户提供“全包”服务；2）细致划分领域龙头。总的来看，我们提议关注纳微科技、奥浦迈、森松国际、东富龙、楚天科技等，非上市公司包括：多宁生物、乐纯生物、科百特、博格隆、安及义及百林科等。

  行业竞争加剧风险，新产品推出没有到达预期风险，产品质量及批间稳定性风险，客户验证进度没有到达预期风险，部分上游原材料依赖海外供应风险。

  一次性技术的优势包括高效、灵活、封闭、便宜、节能，可提升药企的申报及生产效率，其较低的资本开支和较高的灵活性也更加有助于药企的产能及风险管理。一次性工艺在中小规模生产时具备优势，随表达滴度的持续提升，生物药的生产规模持续缩小，叠加一次性技术本身工艺体积逐步扩大，其渗透率持续提升。全球一次性工艺渗透率2013、2018年分别为12%、15%，2023年将达到28%；国内一次性工艺产能规模也处于快速地增长阶段。

  以ThermoFisher、Sartorius、Cytiva、Merck为代表的全球供应链龙头在战略布局上英雄所见略通：①通过并购或扩产扩充一次性耗材、培养基、缓冲液、除菌过滤膜及过滤组件等生物制药产业链耗材产能；②重视数字化、连续生产有关技术布局；③积极布局细胞治疗供应链与CDMO业务。

  细胞治疗GMP征求意见稿于2022年1月6日发布，指出非间接接触细胞产品的无菌耗材应当尽可能使用一次性材料。海外龙头Cytiva、ThermoFisher、Miltenyi、Lonza等产品均采用模块化设备+一次性耗材，细胞基因治疗小体积、个性化、密闭性的要求与一次性技术非常契合，将成为一次性技术需求端的新蓝海。

  新冠疫情及地理政治学不确定性使生物制药公司愈发重视供应链安全，为制药装备耗材国产化带来历史性机遇，一次性技术已掀起国产替代浪潮，国内龙头厂商有关产品已进入放量期，建议关注相关厂商产品放量进程；上游原材料国产化亦为大势所趋，建议关注膜材料、管路系统、接头、过滤组件以及基础原材料医药级铂固化硅胶、医药级TPE等的国产化进程。

  全球生物药市场空间将由2019年的2860亿美元增至2030年的7680亿美元；我国生物药市场空间将由2019年的3120亿元增至2030年的13030亿元。2019年全球、我国生物药占比分别为22%、19%，2030年将分别达到37%、41%。据Research and Markets、Markets and Markets等咨询机构测算，全球生物制药设备+耗材整体市场规模在200亿美元左右，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%。据我们测算，2021年国内生物制药上游耗材市场规模约127亿元，2025年将达到约265亿元，年均增速超过20%（未考虑新冠疫苗增量）。最重要的包含培养基、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/储液袋及其配件、微载体、滤器滤膜等细分领域。

  全球生物制药耗材市场大部分被海外龙头所占据，如色谱填料/层析介质领域的Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等；一次性生物反应器、反应/储液/搅拌袋领域的Cytiva、ABEC、Sartorius、Thermofisher、Merck等；培养基领域的GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）等。国内企业在上游耗材领域已有布局，如色谱填料/层析介质领域的纳微科技、博格隆（药明生物子公司）、赛分科技、蓝晓科技；一次性生物反应器、反应/储液/搅拌袋领域的东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世、赛科成；培养基领域的多宁生物、至衡生物、臻格生物等，但市占率普遍较低。

  需求端：新冠疫苗的大规模产能建设带来设备、耗材领域需求的大幅度增长；疫情影响下全球供应链紧张，药企愈发重视供应链安全，给上游设备和材料的国产化带来发展契机。供给端：国内生物制药耗材供应商大多成立于2005-2010年左右，经历10余年的发展，产品质量已经逐步接近海外龙头水平。政策驱动：2020年10月，十三届全国人大常委会第二十二次会议通过了《生物安全法》，强调县级以上人民政府应当将关键基础设施的建设和运行、关键技术和产品的研究与开发等列入政府预算；2021年5月，上海发布《关于促进本市生物医药产业高水平发展的若干意见》，重点支持创新药品、高端医疗器械、先进生物医药装备和材料、新型服务外包等四大产业发展。

  产品质量、批间稳定性风险，客户验证进度没有到达预期风险，部分上游原材料依赖海外供应风险，行业竞争加剧风险。

  全球生物药市场空间将由2019年的2860亿美元增至2030年的7680亿美元；我国生物药市场空间将由2019年的3120亿元增至2030年的13030亿元。2019年全球、我国生物药占比分别为22%、19%，2030年将分别达到37%、41%。据Research and Markets、Markets and Markets等咨询机构测算，全球生物制药设备+耗材整体市场规模在200亿美元左右，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%。据我们测算，2021年国内生物制药上游耗材市场规模约127亿元，2025年将达到约265亿元，年均增速超过20%（未考虑新冠疫苗增量）。最重要的包含培养基、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/储液袋及其配件、微载体、滤器滤膜等细分领域。

  全球生物制药耗材市场大部分被海外龙头所占据，如色谱填料/层析介质领域的Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等；一次性生物反应器、反应/储液/搅拌袋领域的Cytiva、ABEC、Sartorius、Thermofisher、Merck等；培养基领域的GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）等。国内企业在上游耗材领域已有布局，如色谱填料/层析介质领域的纳微科技、博格隆（药明生物子公司）、赛分科技、蓝晓科技；一次性生物反应器、反应/储液/搅拌袋领域的东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世、赛科成；培养基领域的多宁生物、至衡生物、臻格生物等，但市占率普遍较低。

  需求端：新冠疫苗的大规模产能建设带来设备、耗材领域需求的大幅度增长；疫情影响下全球供应链紧张，药企愈发重视供应链安全，给上游设备和材料的国产化带来发展契机。供给端：国内生物制药耗材供应商大多成立于2005-2010年左右，经历10余年的发展，产品质量已经逐步接近海外龙头水平。政策驱动：2020年10月，十三届全国人大常委会第二十二次会议通过了《生物安全法》，强调县级以上人民政府应当将关键基础设施的建设和运行、关键技术和产品的研究与开发等列入政府预算；2021年5月，上海发布《关于促进本市生物医药产业高水平发展的若干意见》，重点支持创新药品、高端医疗器械、先进生物医药装备和材料、新型服务外包等四大产业发展。

  药明生物（2269.HK，控股博格隆、参股多宁生物）、纳微科技（688690）、东富龙（300171）、楚天科技（300358）、石四药（2005.HK）、蓝晓科技（300487）。未上市公司包括：多宁生物、乐纯生物、金仪盛世、博格隆、赛分科技、赛科成。

  产品质量、批间稳定性风险，客户验证进度没有到达预期风险，部分上游原材料依赖海外供应风险，行业竞争加剧风险。

  公司业绩符合预期，同比稳健增长主要由于股权激励费用摊销影响，公司上半年股权激励费用摊销4783万元，扣除股权激励费用的不利影响后，实现归母净利3.40亿元，同比增长43.9%，业绩持续高增长。单季度来看，Q2单季公司实现盈利收入15.0亿元，同比增长19.9%，环比增长9.7%；实现归母净利1.71亿元，同比增长30.2%，环比增长32.8%；实现扣非净利1.57亿元，同比增长23.3%，环比增长14.2%。2022上半年公司订单同比增速较快，其中楚天华通订单额超过10亿元，中报合同负债为26.2亿元，同比增长36.2%。收入结构方面，公司收入占比较高的无菌制剂、检测包装、生物工程业务分别实现收入6.90、10.21、4.53亿元，同比分别增长11.4%、23.0%、191%；毛利率分别是39.3%、39.0%、28.6%，同比分别变化-4.33、2.70、1.50个百分点。销售区域方面，公司国内、海外收入占比分别为75%、25%，海外出中国外亚太区收入增速较快，达到145%。

  2022上半年公司与美国 CAR-T 之父的学生胡博士成立控股子公司楚天思为康布局基因与细胞治疗药物生产装备，此前公司已在生物原液装备方面布局有生物反应器、配储液系统、管路工程、层析超滤、一次性生物技术系统（SUT）、填料等，并成立或收购了子公司楚天源创、楚天思优特、楚天微球，此次在CGT装备方面的布局完成了公司生物制药上游装备领域的最后一块拼图。

  公司在 2021 年增加 5 个产品线 个新产品研究开发。上半年新产品和新产线按计划如期推出。产能方面，公司四期工程暨百亿产能工程建设在今年上半年基本完成，依据市场拓展情况即将进行五期工程建设，这中间还包括楚天思优特预期销售规模8-9 亿元的产能和楚天微球预期销售额5亿元的产能项目。楚天华通占地550 亩，预期销售额20亿元的产能建设也已启动，今年底将完成一期部分建设，预计增加产能8-10亿元。

  据Bioplan统计，国内生物药产能已由2018年的约86万升增长至2021年的约180万升。为评估国内生物制药产业链景气度，我们统计了国内30家代表性生物制药公司的产能，30家公司2021年合计产能约58.2万升，占国内总产能比例约32%，根据各公司的产能规划，样本公司2025产能合计将达到约140万升，按照样本公司产能放大计算，2025年国内生物制药产能将达到约438万升，2022-2025年总产能增量将达到约258万升。参照国内某头部生物制药企业的募投项目，3万升产能对应总投资额约18亿元，其中设备购置及安装9.8亿元，据此估算，2022-2025年国内生物制药新增产能对应设备订单总额有望达到843亿元，生物制药供应链仍将持续景气。

  2022Q2公司销售毛利率为38.6%，同比、环比分别增长0.8、2.6个百分点，我们大家都认为一方面由于公司高毛利产品的收入占比提高，另一方面不锈钢等原材料价格2季度下跌，也是毛利率环比增长的重要原因。期间费用方面，Q2公司销售、管理、研发、财务费用分别为1.76、0.90、1.36、-0.05亿元，同比分别变化22%、11%、39%、-250%，环比分别变化22%、-5%、42%、354%；上述4项费用率分别为11.7%、6.0%、9.1%、-0.3%，同比分别变化0.2、-0.5、1.3、-0.6个百分点，环比分别变化1.2、-0.9、2.0、-0.5个百分点。销售费用的增长主要由于海外布局及股权激励的影响；研发费用的增长一方面由于持续加大新品研发，一方面也存在股权激励的影响；财务费用大幅度减少转负，一方面由于公司归还银行借贷，一方面由于汇率变动造成汇兑收益。截止2022中报，公司合同负债为26.2亿元，同比增长36.2%。

  公司业绩预告区间对应归母净利、扣非净利中位数分别为5.5、5.0亿元，略超市场此前预期，我们大家都认为主要由收入确认和非经常性损益导致（Q4非经约2000万元）。预告区间对应Q4单季净利0.99-1.99亿元，扣非净利0.79-1.79亿元。公司业绩大幅度增长，主要源于新冠疫情叠加产品的质量提升带来的生物制药装备进口替代机遇。2021年公司重点发展生物制药装备，已基本完成生物制药前端装备布局，包含不锈钢反应器、一次性反应器及其耗材、分离纯化层析系统、原液制配、生物大分子微球填料等等。同时，加强了各个子公司之间的协同，提升了公司的竞争力、服务能力和市场开拓能力，在市场高端领域和进口替代方面取得了较大成绩。

  据Bioplan统计，国内生物药产能已由2018年的约86万升增长至2021年的约180万升。为评估国内生物制药产业链景气度，我们统计了国内30家代表性生物制药公司的产能，30家公司2021年合计产能约58.2万升，占国内总产能比例约32%，根据各公司的产能规划，样本公司2025产能合计将达到约140万升，按照样本公司产能放大计算，2025年国内生物制药产能将达到约438万升，2022-2025年总产能增量将达到约258万升。参照国内某头部生物制药企业的募投项目，3万升产能对应总投资额约18亿元，其中设备购置及安装9.8亿元，据此估算，2022-2025年国内生物制药新增产能对应设备订单总额有望达到843亿元，生物制药供应链仍将持续景气。

  公司生物前段已形成不锈钢反应发酵系统、层析分离纯化系统、配液系统等相关这类的产品，并已完成了部分重点客户布局。耗材领域公司积极布局填料、辅料、包材等，对标赛多利斯已设立控股子公司楚天思优特（SUT）专门布局一次性技术产品如生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼吸袋及其膜材，技术团队来源于在国外同类企业工作多年的技术人才和国内生物制药头部企业的生产科技（MTS）和质量控制人员。公司一次性生物反应器及相关耗材争年内实现落地。此次公司正式布局层析介质，向高壁垒耗材领域迈出坚实一步，也印证了公司逐步由设备型公司向高科技技术平台型公司发展的决心。

  公司在宁乡成立了楚天微球，注册资本5000万元，公司占比60%。合资公司出资方除公司占比60%外，员工持股平台楚天元新占比25%，王济源个人占比15%。王济源目前为楚天顾问，拥有20多年的生物制药行业相关从业经验，熟悉分离纯化相关的各个细分市场与技术。目前公司已研制出部分填料样品，尚未进入工艺放大与工业化生产阶段。

  据弗罗斯特沙利文预计，全球生物药市场空间将由2019年的2860亿美元增至2030年的7680亿美元；我国生物药市场空间将由2019年的3120亿元增至2030年的13030亿元；2019年全球、我国生物药占比分别为22%、19%，2030年将分别达到37%、41%。据Research and Markets等机构测算，2020年全球生物制药设备+耗材整体市场规模约200亿美元，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%（未考虑新冠疫苗）；按照我国生物药市场规模约占全球18%估算，我国生物制药设备+耗材市场约250亿元，其中设备约102亿元，耗材约135亿元（未考虑新冠疫苗），2020-2025年预计增速分别为17%、20%。

  东富龙(300171):中报简评：公司业绩整体稳健，疫情影响致2季度单季承压

  2022上半年公司实现盈利收入24.3亿元，同比增长34%；实现归母净利4.03亿元，同比增长18%；实现扣非净利3.71亿元，同比增长21%；实现加权平均ROE 8.90%，同比微降0.12个百分点。

  公司此前在业绩预告中预计2022上半年实现归母净利3.91-4.25亿元，实现扣非净利3.62-3.96亿元，此次中报业绩符合预期。2季度末合同负债39.2亿元，环比1季度末基本持平。公司业绩稳健增长，主要由于产能提升订单交付能力增强。分业务来看，公司收入占比较高及此前市场较为关注的注射剂、生物工程、医疗装备及耗材分别实现收入10.86、4.88、1.62亿元，同比分别增长65%、22%、28%。单季度角度，公司Q2实现收入11.9亿元，归母净利1.92亿元、扣非净利1.73亿元，Q2单季业绩承压主要由于2季度上海疫情影响。

  公司积极布局生物制药原液制备（DS）环节装备耗材及细胞治疗装备耗材，销售额大幅度增长的同时，在研项目中积极研发一次性技术的细胞扩增系统、CAR-T细胞处理系统、一次性生物反应袋(MB)、一次性搅拌袋(MM)、CHO细胞及间充质干细胞无血清培养基、Protein L和Protein G亲和层析介质等，开发项目已进展至样品/样机阶段。

  公司拟定增募资不超过32亿元，投资于生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。公司历史上固定资产及机器设备原值在2014-2016年有较大幅度的增长，2017年至今增量比较小，而收入收入规模近年来迅速扩大。在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。定增项目达产后预计总收入超过54亿元，总利润超过10.5亿元，有望再造一个东富龙。

  公司的国际化进程早在2000年左右就慢慢的开始，2022上半年公司海外收入达到6.25亿元，占总收入比重达到26%，总毛利比重达到31%，国际化已具备相当规模。据公司官网消息，2022年2月公司为全球排名第5位的CDMO公司Recipharm法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备，Recipharm法国工厂项目为Moderna mRNA新冠疫苗提供代工服务。此外，公司DS工段生物工程设备及耗材也在近2年实现了出口突破。从区域销售结构来看，海外销售大多数来源于欧洲、亚洲，我们预计主要为俄罗斯、印度，2021年公司在香港、印度、印尼、土耳其、澳大利亚、迪拜、越南、南非等地区和国家新设子公司，一方面能够进一步推进国际化业务，另一方面也有助于公司开展海外并购，公司在战略上已明白准确地提出通过外延并购促进生命科学、食品装备等业务的发展。

  2季度末合同负债39.2亿元，环比1季度末基本持平。2022上半年公司毛利率为42.2%，同比下滑2.9个百分点，我们大家都认为主要由于部分产品价格下滑及上有原材料价格持续上涨所致。期间费用方面，上半年公司销售、管理、研发、财务费用分别为1.09、2.14、1.51、0.12亿元，同比分别增加32%、24%、53%、520%，四项费用率分别为4.5%、8.8%、6.2%、0.5%，同比分别变动-0.1、-0.7、0.8、0.6个百分点，各项费用增加一部分由于公司业务规模的扩大，一部分由于股权激励，财务费用变化与汇率变动有关，费用率角度同比基本持平变化不大。现金流角度公司经营活动净现金流整体为负值，主要由于应收账款和存货增加所致，应收账款和存货与2021年底相比分别增加31%、18%。固定资产方面由于东台产能的部分投产，2季度末公司固定资产达到6.81亿元，与2021年底相比增加93%。

  风险分析：行业竞争加剧风险、新产品拓展进度没有到达预期风险、新冠疫苗相关订单波动风险等。

  东富龙(300171):生物制药供应链国产化龙头，迈入平台化、国际化新时代

  我们估算2021年全球及国内生物制药供应链市场规模分别约为345亿美元、439亿元。其中国内设备订单每年约300亿元并持续景气，试剂耗材市场2021年为184亿元，2025、2030年有望增长至371、657亿元。

  设备领域公司为DP段冻干机、注射剂解决方案等的国内龙头，DS段反应器、储配液、层析超滤系统快速地发展。耗材领域包括反应袋在内的一次性耗材步入快速放量期；层析介质领域千纯生物推出Rigose系列新产品性能对标Cytiva；培养基领域公司自研CHO细胞及免疫、干细胞培养基；过滤领域公司参股赛普过滤，推出除病毒过滤、超滤膜包、深层过滤、除菌过滤等产品，进度国内领先。

  公司同时布局了细胞全站与模块化半自动设备两种主流技术路线，对免疫细胞和干细胞两大类产品均进行了布局，具备整体解决方案供应能力，已经用于细胞治疗产品的大规模生产。

  集成化、连续化、智能化、模块化、在线监测将成为生物工艺发展的未来趋势，不锈钢、一次性解决方案+个体化医疗将覆盖大部分应用场景。新趋势方面国内落后于欧美，但东富龙在国产厂商中理念先进，前瞻布局新领域产品。

  2021年公司海外收入及毛利占比分别达到25%、36%，印度、俄罗斯为公司既有优势市场，东南亚、欧洲、中东、南美等地持续拓展，已供货全球排名第5的CDMO公司Recipharm，产品方面由传统DP段设备向DS段设备及耗材延伸，一次性耗材通过BPOG认证获得高端市场敲门砖，将开启国际化新时代。

  东富龙当前PE-TTM分位数仅23%，新业务穿越周期理应获得更高估值；赛多利斯在收入增速10-20%区间时对应估值40-60倍，增速20-50%区间时估值80-100倍，保守以赛多利斯10-20%增速时对应估值折算，2022年公司估值区间不应低于31-47倍，而公司业绩及所处区域市场增速均明显高于赛多利斯，理应获得更高估值。

  行业竞争加剧风险、新产品拓展进度没有到达预期风险、疫情不确定性风险、药企固定资产开支波动风险等。

  2021年公司收入利润实现大幅度增长，超出市场此前预期。1）从产品类型来看，传统压力设备实现收入22.2亿元，同比增长41%；模块化压力设备实现收入19.2亿元，同比增长45%。2）从下游应用来看，化工、制药与生物制药、电子化学品、动力电池原材料、油气炼化、日化、其他分别实现收入16.7、13.0、4.4、2.6、2.6、1.6、1.9亿元，占总收入比重分别为39%、30%、10%、6%、6%、4%、4%。化工、制药与生物制药、电子化学品贡献了主要的收入增量，同比增速分别达到63%、69%、530%。3）新签与在手订单角度，制药与生物制药、化工、动力电池原材料、电子化学品新签订单金额分别为24.0、14.2、14.1、7.6亿元，占2021年新签订单比重分别为36%、21%、21%、11%；在手订单金额分别为17.5、18.5、11.7、3.9亿元，占比分别为31%、32%、20%、7%。制药与生物制药领域新签订单已经跃升为占比最高的下游方向。4）毛利率角度，制药与动力电池原材料领域分别达到30.9%、33.3%，同比分别提升8.5、2.0个百分点，其他领域毛利率多在20-25%区间。

  公司为国内生物制药上游工艺设备技术龙头，尤其以发酵罐、配液系统等能承受压力的容器类设备见长。2011年公司收购法玛度森松，其为全球生命科学领域模块化工厂解决方案的创始者和引领者。迄今为止，公司已在全球建设了超过75套模块化厂房设施，其中11个在中国。2019年公司与Cytiva合作在广州建设模块化工厂KUBio生产基地，而百济神州、康方生物等头部生物药企广州基地均采用KUBio模块化工厂。公司在上海、南通、武汉建有大规模制造基地和研发/技术中心，在瑞典斯德哥尔摩和意大利米兰设有前端、验证咨询技术和研发中心。客户方面全球TOP20制药巨头中85%以上与公司有合作伙伴关系，如艾伯维、安进、阿斯利康、拜耳、Biocon、勃林格殷格翰、GSK、罗氏、礼来、Lonza、MSD、诺华、诺和诺德、辉瑞、赛诺菲等；国内头部生物制药/CDMO企业如药明生物、药明康德、信达生物、绿叶制药、康宁杰瑞及疫苗生产商如国药中生、沃森生物、北京科兴、智飞生物、康乐卫士、瑞科生物等均为公司客户，2021年9月公司成功交付中国首个mRNA新冠疫苗模块化工厂。

  据弗罗斯特沙利文预计，全球生物药市场空间将由2019年的2860亿美元增至2030年的7680亿美元；我国生物药市场空间将由2019年的3120亿元增至2030年的13030亿元；2019年全球、我国生物药占比分别为22%、19%，2030年将分别达到37%、41%。据Research and Markets等机构测算，2020年全球生物制药设备+耗材整体市场规模约200亿美元，增速超过10%，其中设备占比约46%，耗材占比约54%（未考虑新冠疫苗）；按照我国生物药市场规模约占全球18%估算，我国生物制药设备+耗材市场约250亿元（未考虑新冠疫苗）2020-2025年预计增速分别为17%、20%。

  据Bioplan统计，国内生物药产能已由2018年的约86万升增长至2021年的约180万升。为评估国内生物制药产业链景气度，我们统计了国内30家代表性生物制药公司的产能，30家公司2021年合计产能约58.2万升，占国内总产能比例约32%，根据各公司的产能规划，样本公司2025产能合计将达到约140万升，按照样本公司产能放大计算，2025年国内生物制药产能将达到约438万升，2022-2025年总产能增量将达到约258万升。参照国内某头部生物制药企业的募投项目，3万升产能对应总投资额约18亿元，其中设备购置及安装9.8亿元，据此估算，2022-2025年国内生物制药新增产能对应设备订单总额有望达到843亿元，生物制药供应链仍将持续景气。

  期间费用角度，2021年公司销售、管理、研发费用分别为1.07、3.75、2.27亿元，同比分别增长47%、36%、80%；三项费用率分别为2.5%、8.8%、5.3%，同比分别变化0.1、-0.5、1.1个百分点，研发费用增速显著快于收入利润增速，我们大家都认为与公司持续延伸在生物制药、新能源、电子化学品领域的布局有关。特别的，2021年报公司合同负债达到21.7亿元，相比2021中报增长91%；在手订单57.2亿元，相比2021中报增长17%；2021中报、年报合同负债/在手订单比值分别为23%、38%，我们大家都认为主要由行业景气，客户付款积极性提升所致。

  风险提示：行业竞争加剧风险、新产品拓展进度没有到达预期风险、新冠疫苗相关订单波动风险等。

  公司此前在业绩预告中预计2022H1实现收入2.9亿元左右，同比增长75%；扣非净利1.06亿元左右，同比增长75%。此次中报与业绩预告基本相符，非经常性损益主要为并表赛谱仪器时产生5154万元投资收益。上半年公司分别于1、2、6月并表英菲尼、RILAS 和赛谱仪器3家公司，其中英菲尼、RILAS体量比较小。剔除合并口径和相关投资收益影响后公司上半年实现盈利收入2.75亿元，同比增长66%；归母净利1.12亿元，同比增长72%；扣非净利1.01亿元，同比增长67%。若将股权激励摊销费用同比增加值841万元加回后，实现扣非净利1.09亿元，同比增长81%。

  2022上半年，公司在生物医药领域实现营业收入 2.41 亿元，同比增长 74%，收入占比82%，同比会降低，主要由于IVD特别是核算检验测试磁珠增长较快，上半年核酸检验测试磁珠实现收入0.35亿元。色谱填料和层析介质实现收入2.00亿元，同比增长67%，收入占比约 68%，同比下降约4个百分点。上半年色谱填料和层析介质客户数量388 家，同比增长约99家；正式生产或三期项目出售的收益约 0.82 亿元，占填料/介质收入的约41%，低于上年同期的59%，体现出公司在早期研发项目上更快的渗透速度。用于大分子药物的亲和/离子交换层析介质收入1.32 亿元，同比增长 47%。上半年大分子应用团队累计开发 60 个项目工艺，其中抗体项目 30 个，重组蛋白 15 个，疫苗 9 个，血制品及细胞基因治疗类 6 个。小分子收入0.65 亿元，同比增长 128%。

  公司亲和、离子交换等层析介质产品供货国内头部药企，近2年国内生物药企新增大规模不锈钢产线，产线切换本身即属工艺重大变更，是搭车变更层析介质的黄金窗口期，据我们测算国内抗体/重组蛋白领域层析介质市场空间有望达到70-80亿元，公司获头部药企认可先发优势显著，有望大幅受益。

  核酸药物、细胞治疗、基因治疗快速地增长，其使用的新型层析介质市场近年来迅速扩大。在病毒载体领域填料成本占比有望达到30-40%，高于疫苗、抗体等现阶段主流生物药。CGT领域常用层析介质如Oligo dT、Capto Core 700、病毒载体亲和介质等基本被ThermoFisher、Cytiva等厂商垄断，价格高昂。公司抢先布局CGT层析介质，Oligo dT率先推出先发优势显著，其他领域也有望逐步突破。

  今年6月开始赛谱仪器纳入公司合并报表，公司收购赛谱仪器着重发力蛋白纯化系统、连续流层析、分析色谱及配件等，一方面布局尖端工艺技术、打造设备耗材一体化解决方案，另一方面横向拓展分析色谱市场。此外公司在IVD领域布局荧光微球、彩色微球、磁珠、流式微球，拓展国产替代新领域。纳谱分析自主研发并完善了用于生物大分子色谱表征的 BioCore 产品系列，新推出的 DNACore 色谱柱系列更适用于疫苗和基因治疗药物的研发和生产质控领域。IVD领域2022上半年公司完成了 100nm 羧基乳胶微球的放大转产和 120nm 羧基乳胶微球的性能改进，完成了200nm 时间分辨荧光微球的放大转产和 300nm 时间分辨荧光微球的小规模重复生产，完成 1.5μm链霉亲和素磁珠的稳定性测试与小规模重复生产，完成二维荧光编码微球所用染料的制备。此外在电子领域公司导电金球成功导入ACF产品应用。

  上半年公司聘任牟一萍女士为总经理，牟女士曾任安捷伦科技有限公司全球副总裁兼生命科学与化学分析事业部大中华区总经理、GE 医疗集团生命科学部大中华区总经理等职务。此外公司近年来成功引进前安捷伦科学家陈武博士、前BIO-RAD应用科学家何学梅博士、前美国Vydac科学家李博士、前GE生命科学市场应用总监王博士、前Lonza中国区总经理雒博士、前GE中华区总经理牟一萍女士、英菲尼纳米创始人郭清华博士、前美国BAWK创始人钟鑫博士等顶尖人才加盟，打造全球一流团队。

  2022上半年公司毛利率81.2%，同比基本持平，微增0.8个百分点。销售、管理、研发、财务费用分别为0.38、0.37、0.39、-0.01亿元，同比分别增长82%、87%、98%、7%；四项费用率分别为13.1%、12.5%、13.3%、-0.5%，同比分别增长0.4、0.7、1.4、0.3个百分点，收入规模大幅度增长的情况下各项费用率均有所提升，主要由于公司提升员工薪酬、实施股权激励以及加大业务宣传推广力度、研发投入增加等所致。

  风险提示：估值相关风险、行业竞争加剧风险、批间稳定性风险、商品市场推广没有到达预期风险等。

  公司年报业绩与此前披露的业绩快报相符。业绩同比大幅度增长主要由于亲和层析介质、离子交换层析介质等产品销售大幅度增长。2021年公司在生物医药领域收入为3.9亿元，同比增长134%，占营收比重达到87%，同比增长6个百分点；其中色谱填料和层析介质收入3.5亿元，同比增长149%，占收入比重达到78%。商业化和III期临床项目收入合计1.6亿元，占总营收比重约37%；色谱填料和层析介质客户达500家，同比增加约100家。此外，2021年公司核酸类药物订单超预期增长。

  小分子化药方面，抗生物稳定增长的同时，造影剂产品完成开发并大规模应用；胰岛素高性能硅胶产品研制取得突破，形成潜在的业绩增长点；鱼油项目工艺取得突破，CBD（二酚）项目成功完成一体化解决方案，部分多肽项目完成新型填料的进口替换，环孢菌素绿色工艺取得突破，开始替代传统无定型硅胶市场。开启了循环使用硅胶色谱填料替代污染严重的一次性使用无定形硅胶市场，促进了单分散硅胶色谱填料和聚合物色谱填料的新应用。分析柱方面，公司重点向药企推广抗体类大分子表征色谱柱，重视与国家药典委等行业主管部门及国际仪器公司的合作，2021年分析柱收入同比增长77.64%。手性拆分方面公司重视工艺开发和技术服务业务，已具备毫克级到百公斤级拆分服务的能力，手性拆分服务迅速增加。IVD领域公司核酸提取磁珠持续扩产放量满足疫情防控需求的同时，化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用。平板显示黑色微球已完成客户端的技术参数、稳定性和适用性验证，并定型微球黑色化工艺。为提高各种工况下适用性而对白色聚合物微球的表面化修饰开发工作也已完成。

  随着生物药上游细胞大规模培养技术的突破，生物药生产的瓶颈大多数来源于于下游的分离纯化，色谱填料不仅是分离纯化过程中的核心耗材，占据了总成本的65%左右，还决定着生物药的纯度和质量。长期以来高性能纳米微球色谱填料都被国外企业所垄断，据统计2018年，国际市场上GE Healthcare、Tosoh、Bio-rad三家公司就占有50%的市场占有率，国内也长期依赖进口，不仅价格高昂，还可能面临供货不稳定、供货周期长等问题。

  常熟纳微于2020年12月完成产线吨产能的琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目完成环评、安评及设计等工作后进入设施安装阶段。微球研究所、纳谱分析、生命科技等三家公司联合租赁5599平方米独栋大楼，并于2021年四季度投入正式使用，其中微球研究所重点使用所租场地加快微球产业新应用领域项目孵化和建设分离纯化应用技术服务平台，纳谱分析和生命科技公司使用新租场地用于研发和生产色谱分析柱耗材、体外诊断用微球等产品。此外，2021年12月公司与浙江独山港经济开发区管理委员会达成协议，计划购买约60亩化工用地建设新生产基地。

  2021年2月公司与西安交大保赛生物签署合作协议，获得软胶技术；2021年上半年与赵光耀博士、江苏集萃共同出资设立纳微生命科技，重点突破IVD上游原材料；2021年底整合了苏州美极医疗以李国荣博士为主的技术团队和研发成果，布局连续层析设备和核酸合成仪等。2021年公司也引进了多位技术人才，并启动了股权激励计划。

  公司净利率、资产周转率同比分别提升6.7、13.2个百分点，权益乘数基本不变的情况下，ROE由14.7%大幅度增长至23.8%。业务规模快速地增长的同时，公司现金流相关比率依然保持健康，2021年现净比、现收比分别为84%、96%，同比分别变动-15%、5%个百分点。2021年公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.66、0.48、0.66、-0.04亿元，同比分别增长109%、71%、99%、470%，由于收入规模的大幅度增长，各项费用率均有所摊薄，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.8%、10.7%、14.8%、-1.0%，同比分别减少0.6、2.9、1.4、0.6个百分点。

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